牛顾问策略【债市观察】回归基本面超长债收益率直下10BP 节后迎1.6万亿逆回购到期

　　新华财经北京5月6日电（王柘）假期前四个交易日（2025年4月27日至4月30日）公开市场维持净投放操作牛顾问策略，债市整体上涨，超长端收益率大幅下行，收益率曲线趋平。关税影响逐渐弱化，债市交易回归基本面。统计局公布4月制造业PMI出现今年以来首次回落，为49.0%，除受外部环境影响较大外，前期制造业较快增长形成的较高基数也影响了4月制造业PMI走势。同时也需关注到，4月非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数均保持在50%以上的扩张区间。

　　本周公开市场将迎来超1.6万亿元逆回购到期，在政府债加速发行背景下，央行预计配合财政发力维稳资金面，资金利率预计季节性回落，资金面有望维持均衡偏松运行。

　　行情回顾

　　2025年4月30日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年4月25日分别变动0.98BP、-3.31BP、-4.26BP、-2.7BP、-3.52BP、-3.63BP、-10.36BP、-3.93BP。

　　具体来看，周日（4月27日）为假期前调休工作日，银行间市场交投清淡，收益率持稳。周一（4月28日），央行公开市场单日超千亿元净投放维持节前资金面均衡偏松格局，叠加股市低开低走，债市早盘收益率震荡下行，国新办新闻发布会延续4月政治局会议的政策基调，发改委表示既定政策和增量政策大部分将在二季度落地，债市全天维持涨势，10年期国债活跃券250004收益率下跌1.65BP至1.641%。周二（4月29日），公开市场延续净投放，市场博弈4月偏弱的PMI数据，多头情绪较浓，债市整体走强，长端强势明显，中债10年期、30年期国债收益率分别下行2.4BP、7.8BP，250004收益率下跌1.5BP至1.626%。周三（4月30日），央行公开市场净投放加码至4228亿元，统计局公布4月制造业PMI为49.0%，较上月下降1.5个百分点，回落至收缩区间，债市收益率小幅下行，250004收益率下跌0.5BP至1.621%。

　　国债期货整体上涨，超长端表现强势，30年期主力合约全周上涨0.78%，10年期主力合约上涨0.18%，5年期主力合约上涨0.12%，2年期主力合约上涨0.05%。

　　中证转债指数震荡收敛，全周微跌0.07%，收盘报421.92。

　　一级市场

　　假期前四个工作日利率债合计发行32只、1350.92亿元，无国债发行，政策性银行债发行3只、420亿元，地方债发行29只、930.92亿元。

　　4月利率债合计发行243只、27698.41亿元，其中国债14683.00亿元、地方债6932.91亿元、政策性银行债6082.50亿元。

　　据已披露公告，本周（2025年5月6日至5月9日）利率债计划发行33只、3584.59亿元，国债计划发行2只、2410亿元，政策性银行债计划发行3只、120亿元，地方债计划发行28只、1054.59亿元。

　　海外债市牛顾问策略

　　美国国债收益率在五一假期间大幅上行，10年美债收益率在上周后两个交易日上行超过14BP，全周上涨约6BP至4.33%。

　　周五公布的美国4月非农就业报告好于预期，缓解了市场对经济衰退的担忧，美债遭抛售，美股上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数上周分别上涨2.9%、3.4%和3.0%。

　　美国劳工部5月2日发布数据显示，美国4月非农部门新增就业17.7万人，失业率环比持平4.2%。美国4月的非农新增就业人数仍略高于过去12个月的月均增值（15.2万人）。4月份，美国的劳动参与率为62.6%，失业人数为720万人，变化不大。数据显示美国就业市场“继续保持稳定”，关税冲击尚未对劳动力市场产生实质性影响。

　　5月1日ISM公布的数据显示，美国4月ISM制造业指数为48.7，好于预期的47.9，但较前值49继续下滑，出现五个月来最大幅度萎缩。

　　美国商务部4月30日公布，第一季度美国国内生产总值（GDP）环比萎缩0.3%，这是自2022年第一季度以来首次出现负增长，显著低于去年第三季度3.1%和第四季度2.4%的增速。美国商务部认为主要是受进口大幅增加和政府支出减少拖累。由于担心关税政策引发涨价风暴，美国民众出现了囤货潮。近两个月，美国不少进口商提前大批量囤货，这让美国3月份贸易逆差激增140亿美元，达到创纪录的1620亿美元。

　　此外，通胀指标意外降温，推升市场对美联储降息的预期。4月30日，美国商务部经济分析局最新公布的数据显示，美国3月PCE物价指数同比增长2.3%，为去年秋季以来的最低水平；3月核心PCE物价指数同比增长2.6%，低于前值的2.8%；PCE和核心PCE环比持平。

　　美国财政部4月30日宣布未来几个季度内美债拍卖规模保持不变。二季度将净借款5140亿美元，比 2 月份预计值高出3910亿美元。主因是债务上限限制导致季度初财政部现金余额较低。三季度净借款预计为5540亿美元。

　　公开市场

　　假期前四个工作日央行公开市场分别开展900亿元、2790亿元、3405亿元、5308亿元7天期逆回购操作，每日7天期逆回购到期分别为0亿元、1760亿元、2205亿元、1080亿元，合计共投放7358亿元。

　　本周公开市场将有16178亿元逆回购到期，其中周二（5月6日）逆回购到期规模为10870亿元，周三（5月7）为5308亿元。

　　要闻回顾

　　国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会4月30日发布的数据显示，4月份，中国制造业PMI为49.0%，比上月下降1.5个百分点。4月份，生产指数为49.8%，比上月下降2.8个百分点；新订单指数为49.2%，比上月下降2.6个百分点，其中新出口订单指数为44.7%，比上月下降4.3个百分点。

　　4月份，中国非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。

　　国家发展改革委4月29日消息，今年以来全国消费品以旧换新市场需求十分旺盛，多数地区首批补贴资金使用比例已达到较高水平。近日，国家发展改革委已印发通知，会同财政部及时向地方追加下达今年第二批810亿元超长期特别国债资金，继续大力支持消费品以旧换新。下一步，国家发展改革委将充分发挥“两新”部际协调机制作用，强化统筹推进和跟踪调度，督促各地各有关部门加快已拨资金审核兑付，切实减轻企业垫资压力，确保真金白银优惠直达消费者，推动消费品以旧换新政策发挥更大效果。

　　全国银行间同业拆借中心4月28日发布《全国银行间同业拆借中心银行间市场柜台业务操作规则》。同业拆借中心为开办柜台业务的金融机构提供柜台业务明细数据收集和前后台信息传输服务并开展日常监测。柜台业务交易品种包括现券买卖、质押式回购、买断式回购、债券借贷、衍生品以及经中国人民银行认可的其他交易品种。已在银行间债券市场交易流通的各类债券品种可通过柜台投资交易。开办机构应当制定柜台业务规则，建立合理的投资者适当性管理制度，向投资者提供与其风险承受能力相匹配的债券品种与交易品种。

　　财政部4月28日公布的数据显示，2025年3月，全国发行新增债券4375亿元，其中一般债券740亿元、专项债券3635亿元。全国发行再融资债券5413亿元，其中一般债券1008亿元、专项债券4405亿元。合计，全国发行地方政府债券9788亿元，其中一般债券1748亿元、专项债券8040亿元。

　　中国人民银行副行长邹澜4月28日在国新办举行的新闻发布会上表示，中国人民银行将用好用足适度宽松的货币政策，根据国内外经济形势和金融市场运行情况，适时降准降息，保持流动性充裕，创设新的结构性货币政策工具，围绕稳就业稳增长重点领域精准加力，做好金融支持。中国人民银行正在研究丰富政策工具箱，将适时推出增量政策，助力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有效巩固经济发展和社会稳定的基本面。

　　国家发展改革委副主任赵辰昕4月28日在国新办新闻发布会上表示，今年一季度内需对经济增长的贡献率比去年四季度又提升了6.3个百分点，更加有效发挥了经济增长的主动力和稳定锚的作用。外需方面，170多个国家和地区自我国进口都实现正增长，有力带动我国出口多元化。“政策大头”都会在今年二季度落地，对实现今年经济社会发展目标任务充满信心。

　　国家统计局4月27日发布的数据显示，一季度，全国规模以上工业企业利润由上年全年同比下降3.3%转为增长0.8%，扭转了自上年三季度以来企业累计利润持续下降的态势。其中，3月份，规模以上工业企业利润由1至2月份下降0.3%转为增长2.6%。

　　机构观点

　　华泰证券：前期利率经历迅速调整后进入横盘震荡模式，多数投资者心态看多不做多。近日利率尝试向下寻求空间：其一关税前景仍不明，已进入疲劳期，降温可期、短期达成协议较难；其二政策重在“四稳”，在现有框架政策加快落地为主；其三经济数据即将密集落地，或触发货币政策表态边际变化，而且资金面近日也有改善迹象。基于以上判断，5-6月债市波动或再次放大，利率向下突破的概率略高，可能再次挑战前低。操作上，胜率偏高、赔率一般，交易盘逢调整买入，配置盘按部就班配置，建议3、5年左右的城投债、二永债+长端、超长端地方债、口行农发债为主，高等级主体可适度拉长久期。

　　申万宏源：4月PMI数据已部分反映关税影响，预计关税对市场的影响权重逐渐减弱，后续基本面和宽货币预期或再度成为债市交易主线。二季度对冲外需潜在压力的优先级或抬升，面对外部环境急剧变化，今年财政重点在于加速落实存量政策，用内部确定性对冲外部不确定性，财政发力节奏前置特征较为明显，稳增长防风险在央行多元目标函数中的排序或将前置，货币财政配合料将加强。4月虽然降准降息未落地，但流动性已实质放松，考虑到银行净息差过低，二季度央行加码数量型工具释放中长期流动性优先级或高于OMO降息，建议继续保持一定久期等待宽松落地，同时把握地方债、短信用等具有利差性价比的标的。

　　民生证券：基本面形态的演绎仍是债市关键变量，关注二季度出口等经济数据的边际变化，这或会直接影响央行对于货币宽松节奏和资金价格中枢的态度。当前债市仍处在政策宽松预期较强但落地节奏偏慢的博弈，4月以来资金利率中枢有所下移牛顾问策略，但仍偏高于政策利率，无论是资金价格的进一步下移还是债市下行空间的进一步打开，仍需要降准等利好的催化。策略上建议挖掘票息资产，以及关注央行宽松窗口期与政府债发行节奏，把握利率债波段交易机会。

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